DeepSafe Research：中心化托管型链上资产为何必然衰败

作者：Dante&HY&Vitto ，DeepSafe Research

2017年以太坊生态IC0热潮催生了ERC-20与链上资产生态的蓬勃发展，同时也让市场加大了对稳定币和BTC映射资产的需求。自此之后，USDT、USDC、BUSD和WBTC等链上资产开始大行其道，逐渐成为了Crypto领域的明星项目。

截至目前，稳定币流通市值已超过2000亿美元，WBTC等BTC映射资产也有着超过100亿美元的市值体量，可以说，稳定币和BTC映射资产已经成为整个Web3金融体系里必不可缺的基石，如果没有了它们，整个Defi体系都可能灰飞烟灭。

然而，这些体量庞大、影响巨大的链上资产始终都没有摆脱各种棘手的问题。无论是USDT还是USDC，亦或是BUSD和HUSD，还是WBTC，都曾因采用高度中心化的管理方案而招致祸患。而2025年4月时孙宇晨fud FDUSD一事甚至让后者在当天脱锚12%，尽管FDUSD最终成功回锚，但这些事件还是让人们加深了对中心化链上资产的怀疑，并对中心化托管这种带有原罪的资管模式逐渐失去信任。

纵观历史，中心化链上资产、托管平台出事的案例屡见不鲜。归根结底，单纯靠信用作为背书来源的管理模式从始至终就不符合Trustless的原则，引入了对人性过于乐观的假设。从FTX和LUNA到麦道夫诈骗案与布雷顿森林体系的瓦解，如果人们对某些平台或机构、甚至某些国家和政府产生过度信任，最终必然为此付出惨痛代价。如果无法通过技术手段构造强有力的限制措施，中心化平台与资产发行方迟早会爆发危机。

在本文中，我们将细数曾爆出重大事故的如BUSD和HUSD、WBTC和renBTC等典型的中心化托管型链上资产，为大家阐明为何基于信任的链上资产及托管方式必将被时代摒弃，而免信任的去中心化托管该解决哪些问题。

（注：本文由DeepSafe Research原创，仙壤授权转发）

从BUSD到WBTC：中心化托管型链上资产为何屡遇危机

中心化托管型链上资产的代表当属大家耳熟能详的USDT。自2014年推出以来，USDT稳居稳定币赛道的头把交椅，时至今日其流通市值达到惊人的1400亿美元，这个数字已经远超大多数国家的美元外汇储备。然而，UDST从诞生之日起，其中心化管理的方式便为所有人诟病。

2019年时纽约检察长就曾调查发现，Tether掩盖8.5亿美元损失并误导市场，此后更是有大量新闻指出USDT严重超发，且Tether存在市场操纵行为，香橼资本等华尔街机构更是不止一次发话要做空USDT。虽然Tether靠着看似足额的准备金屡次在空头轰炸下化险为夷，但围绕USDT的负面新闻从未消失。最近几个月内诸多大所在欧盟监管区范围下架USDT，也说明了此类中心化稳定币的问题。

相比于USDT，披上了一层合规外衣的USDC同样不好过。2023年硅谷银行暴雷事件中，USDC的33亿美元储备金因存放于该银行而受到牵连，USDC价格一度脱锚至0.87美元；2024年2月USDC停止在波场继续发行，此举虽然打着迎合监管的旗号，但却让市场对USDC的抗审查性产生质疑。

当然USDT和USDC只是中心化链上资产的冰山一角，诸如BUSD、HUSD、WBTC等项目的问题要更为严重，影响也更为恶劣。

BUSD

BUSD的诞生源于2019年，当时全球加密市场正处于蓬勃发展中，市场需要一种既能锚定美元、又能在链上流通的资产。彼时的币安与Paxos合作推出了BUSD，该稳定币类似USDT，承诺由现金及美国国债等高流动性资产100%担保。更重要的是，BUSD由纽约州金融服务部（NYDFS）监管，接受顶级会计师事务所的审计，储备金存放于破产隔离账户，与发行方的自有资产隔离开，确保发行方无法挪用储备金。

因为有币安和Paxos等机构的背书，BUSD被戴上“安全可靠”的光环，加之操作简便、成本低廉，BUSD很快便获得了市场认可。随着2020年DeFi热潮的到来，BUSD凭借币安和BSC庞大生态的加持，成为了稳定币赛道的明星之一。它不仅在币安所内被广泛使用，还渗透到以太坊生态的各类Dapp中，成为流动性挖矿、借贷和转账等场景中的重要资产。

2022年11月，BUSD的市值攀升至233亿美元，几乎成为USDT和USDC之外最成功的中心化稳定币。然而在2023年初，BUSD的命运迎来了转折。

2023年2月3日，美国SEC向Paxos发出通知，指控BUSD为未注册证券，直指BUSD的合法性。虽然Paxos对此坚决否认，辩称BUSD不符合证券定义，但围绕BUSD的监管争议在此后仍愈演愈烈。对此CZ回应道：BUSD虽然叫BinanceUSD，但并非币安发行或赎回。

2月13日，纽约州金融服务部（NYDFS）以“Paxos与币安合作，存在若干未解决的监管问题”为由，勒令Paxos停止向市场发行新的BUSD代币。这些问题可能涉及反洗钱和KYC的合规漏洞，但具体细节未公开。

Paxos随即宣布将于2023年2月21日起停止BUSD的后续发行，并终止与币安在BUSD事宜上的合作，这一连串事件推倒了BUSD的根基，市场反应剧烈：据CryptoQuant数据，消息公布后的24小时内，约5200万美元的BUSD涌入交易所并被抛售，BUSD价格一度偏离锚定点，短暂脱钩。虽然价格很快恢复稳定，但用户信心已受重创。

当年11月29日，币安宣布将于12月15日起停止支持BUSD，并计划在2024年1月2日起将用户持有的BUSD自动转为FDUSD。至此，BUSD市值从2022年高峰期的233亿美元，骤降至2023年底的约17亿美元，最终在FDUSD的顶替下退出历史舞台。截至2025年3月，BUSD全部流通市值仅剩不到6000万美元。

虽然BUSD未出现大规模脱锚或资金失窃现象，但归根结底他没有摆脱中心化资产固有的问题：监管的不确定性、运营的不透明、缺乏长期存活的生命力。

BUSD的陨落是一个典型案例：即使有监管机构背书，政策变化也能快速改写项目的命运。用户将资产托付于中心化机构，换来的却是对未知风险的被动接受，BUSD的终局最终是由Paxos、币安和监管机构等中心化势力来决定的，用户只能作为旁观者被动接受这一切。

在追求透明、自主和自托管的Web3中，这种模式明显违背了去中心化的精神，而这样的东西迟早会因中心化势力的抛弃而土崩瓦解。

HUSD

HUSD在2019年由Stable Universal推出，储备金由Paxos Trust Company管理，由于后者是受美国监管的信托公司，所以HUSD被披上了一层“合规”的外衣。HUSD在推出后主要在火币所内流通，其机制与USDT类似。由于火币的大力扶持，HUSD后来快速成为火币生态中的核心资产之一。

在2021年时，HUSD流通市值一度攀升至10亿美元，成为了火币用户的首选稳定币。通过引入做市商、优惠政策和生态激励，HUSD在火币内部形成了近乎闭环的流动性网络，某种程度上成为了火币势力的延伸。

然而成也火币败也火币，2022年随着火币本身的逐渐式微，HUSD开始急转直下。随着全球监管环境收紧，2022年8月时火币关闭了部分地区的做市商账户，HUSD的市场深度被快速削弱，这一恶果很快在流动性上体现了出来：HUSD价格在数小时内跌至0.92美元，最低甚至触及0.82美元。一时间市场哗然，围绕HUSD的fud情绪愈演愈烈。

尽管当时火币发表了声明，强调HUSD储备金充足，并在12小时内将价格拉回1美元，但用户和HUSD之间的信任裂痕已然形成，市场的疑虑仍未消散——HUSD没有独立审计、没有第三方验证，更没有扎实的技术保障。

而HUSD的噩耗不久后就来了。2022年10月，火币股权结构发生剧变，创始人李林将10亿美元股份出售给孙宇晨旗下的About Capital。10月10日，火币宣布下架部分HUSD交易对，仅17天后火币进一步决定全面下架HUSD，计划将用户持有的HUSD按1:1比例兑换为USDT。

就此HUSD的命运被彻底改写，由于HUSD交易量几乎完全依赖火币，其流动性在其他交易所微乎其微，火币将其下架后HUSD迅速**，最低跌至0.28美元。曾经高达10亿美元的流通市值到2022年底仅剩6300万美元，就此HUSD基本宣告死亡。

虽然HUSD储备金由Paxos托管，理论上符合监管要求，但由于其自始至终都是在大交易所操纵下的中心化链上资产，缺乏DAI那样纯靠去中心化机制便可持续发展的顽强生命力，一旦背后的靠山消失，HUSD将直接失去生存土壤。最终HUSD成为了火币的弃子，在短暂的辉煌后彻底退出了历史舞台。

HUSD的起伏揭示了残酷的真相：当稳定币的命运系于单一平台时，所谓的“稳定”不过是一场关于中心化体系的笑话，这种东西虽然在早期可以凭借中心化势力的扶持快速崛起，但这注定不会长久最终难逃倾覆的命运。

flexUSD

flexUSD是由交易所CoinFLEX 发行的稳定币，用户通过存入USDC即可铸造flexUSD，并能随时以1:1的比例赎回，无需支付额外费用，且CoinFLEX每8小时向flexUSD持有者支付一次利息，其收益来源于CoinFLEX的repo借贷市场。这套玩法吸引了很多寻求低风险回报的投资者。

与HUSD类似，flexUSD的诞生正值Defi热潮时期，用户被其高频利息支付和无赎回费用的承诺吸引，其流通量在巅峰时期达到了数亿美元。CoinFLEX的借贷市场也因其灵活性和透明度广受好评，平台宣称其资金利用率高效且稳定。

更重要的是，flexUSD的营销策略巧妙地迎合了市场情绪——在加密货币价格剧烈波动的背景下，它被包装为一种既能保值又能增值的“理想资产”。这一时期，CoinFLEX的社区活跃度高涨，flexUSD成为了许多投资者组合中的热门选择。

但2022年6月的风暴席卷了CoinFLEX。起因是CoinFLEX公开指控知名投资者Roger Ver拖欠4700万美元债务导致其资金链濒临断裂，CoinFLEX的借贷市场高度依赖对手方的偿付能力，而这一事件暴露了风险管理的脆弱性。

2022年6月23日，CoinFLEX宣布暂停所有用户提现，包括flexUSD持有者在内，理由是“极端市场条件”和“对手方不确定性”。这一突发事件令flexUSD迅速**，一度脱锚至0.15美元。

为了挽救局面，CoinFLEX尝试了一系列补救措施。平台仓促推出rvUSD稳定币，承诺20%的年化收益，试图筹集4700万美元填补窟窿，然而这未能赢得市场信任。7月14日，CoinFLEX部分恢复提现功能，允许用户提走10%的账户余额，但flexUSD的冻结状态依然未解，流动性的缺失让用户更加质疑CoinFLEX的偿付能力。

最终，CoinFLEX平台无力回天，被迫启动公司重组，flexUSD的持有者则只能面对资产大幅缩水的结局。可以说，无论是背靠房地产的RWA稳定币，还是以利息吸引用户的flexUSD，这些依赖中心化托管的资产很容易因流动性不足或储备金管理不善而陷入危机，由于这类平台有十足的权力限制用户及时撤离，最终很容易让用户蒙受损失。

flexUSD的故事再次提醒我们，在区块链世界中，真正可靠的项目或平台必须有可靠的技术实现，而非依赖某些组织或人的承诺。

WBTC（BitGo）

人们皆知最大的中心化稳定币是USDT，而最大的中心化托管型BTC映射资产是WBTC，到现在WBTC仍有百亿美元市值。作为连接比特币与以太坊生态的桥梁，WBTC曾被寄予厚望，却也在中心化的阴影下暴露了其脆弱性。

WBTC的诞生源于这样一个目标：让比特币流动性在以太坊生态里自由流通。2019年WBTC以ERC-20代币的形式首次亮相，由BitGo担任托管方，确保每枚WBTC背后都有1:1的比特币储备。用户将比特币存入BitGo的托管地址，再由WBTC DAO通过多签钱包铸造等量的WBTC，反之亦可销毁WBTC赎回比特币。

为了增强透明度，Chainlink定期进行储备证明，公开验证BitGo持有的比特币与链上WBTC的匹配情况。这种设计让WBTC迅速成为比特币在以太坊上的主流映射资产，为DeFi生态注入了新的活力。后来的DeFi热潮时期，WBTC在MakerDAO、Aave等协议中被广泛用作抵押品和交易对。截止目前的2025年4月，WBTC的市值超过100亿美元，稳居比特币映射资产的龙头。

但中心化托管型资产必然有甩不开的麻烦。2022年11月时FTX**，WBTC被连带波及，价格较比特币低1.5%，市场陷入恐慌并质疑BitGo的储备金兑付能力，但Chainlink的审计结果证实BitGo的比特币储备充足，WBTC在数小时内回稳。这场风波虽未造成实质损失，却还是让人们对WBTC产生了预警。

2024年8月，更大的麻烦发生了。BitGo宣布推行“多辖区托管模式”，即2/3多签密钥分散至美国、新加坡和香港的BiT Global，以降低单一地区的监管风险。表面上看是合规升级，但背后细节却引发轩然**。

首先BiT Global的战略顾问是孙宇晨这位颇有争议的人物。没多久Jupiter联合创始人Meow就在推特公开质疑BiT Global可能带来的风险，2024年8月12日，MakerDAO的风险评估单位BA Labs启动紧急治理讨论，提议限制WBTC的使用。仅3天后社区就投票通过，将WBTC在MakerDAO系统中的债务上限降为零，彻底禁止其作为新仓位的借贷抵押品。这一决定极大动摇了WBTC在DeFi生态中的地位。

此后Aave和Coinbase也下架了WBTC，后者的流通量和使用场景面临明显萎缩。一系列事件暴露了WBTC作为中心化托管型资产的根本缺陷：信任来源于中心化机构的背书，而非机制设计或代码层面的的确定性。BitGo的决策和孙宇晨的介入都提醒人们：WBTC的命运掌握在少数人手中，且这些人本身具有高度的风险，这与比特币自身的去中心化精神完全背道而驰。

WBTC的结局至今仍未尘埃落定，而后续或许会有更多Defi协议削减WBTC的使用场景。

renBTC和soBTC

与前文的WBTC类似，renBTC和soBTC同样试图通过中心化托管，将比特币的流动性带入到以太坊和Solana生态内。renBTC由Ren Protocol推出，用户通过在RenVM上锁定BTC，按1:1的比例铸造renBTC。soBTC则通过Solana上的中心化桥接协议，将BTC映射到Solana生态。

这两者背后都有对中心化实体的高度依赖：renBTC的流动性与Alameda Research紧密相连，而soBTC的资产储备由不透明的桥接协议掌控。

2021年时，renBTC和soBTC达到了巅峰，彼时的Defi热潮让市场渴望将比特币引入到以太坊和Solana生态，renBTC和soBTC恰好填补了空白。Alameda Research在2021年收购了Ren Protocol，注入巨额资金，进一步推高了renBTC的运营能力和市场信心；与此同时soBTC借助Solana生态的热度迅速扩张，交易量激增。

后来，renBTC市值攀升至约5亿美元，soBTC也在Solana生态中吸引了数亿美元的资金流入。然而好景不长，2022年11月，FTX**事件席卷了加密市场，Alameda Research资金链断裂直接冲击了renBTC的兑付能力，由于Ren Protocol的运营高度依赖Alameda Research，市场恐慌蔓延，用户争相赎回资产。

在 Alameda 破产之后，Ren Protocol 自然也陷入了****的困境。Ren Protocol在2022年11月宣布因失去Alameda Research的资金支持，协议将逐步关闭，并计划将Ren 1.0代码开源，寄希望于社区接管，然而社区反应冷淡。12月7日的更新显示，Alameda Research短暂提供了过渡资金，但用户被要求在2023年3月前转移资产。

2023年3月，renBTC彻底失去支持，其市值从巅峰时的5亿美元骤降至不足1亿美元，基本宣告过气。

soBTC的命运同样悲惨。FTX与Solana生态的深度绑定，使soBTC在FTX风波中被波及。FTX破产后，soBTC因底层资产储备由中心化桥接协议管理且透明度不明，投资者对其失去信心，引发了大规模挤兑。2022年11月，soBTC价格骤降至1183美元，而同期比特币价格约16000美元。流动性枯竭让soBTC跌至谷底，投资者蒙受巨额损失，Solana生态的声誉也受到重创。

由于FTX和Alameda申请了美国第11章破产保护，soBTC的托管比特币不再可赎回。这导致soBTC失去与BTC的1:1锚定，实质上变成无价值资产。CoinGecko等平台明确标注“soBTC不再可兑换”。至此，soBTC和renBTC的故事皆已结束，它们都没有摆脱中心化链上资产的命运。